El mandato de Mario Draghi como presidente del Banco Central Europeo finaliza en octubre. Ha sido un ejercicio tumultuoso; entre otras cosas, salvó claramente el colapso del euro en 2012-13, lo que lo convierte en el mayor banquero central de los tiempos modernos.

Pero no vengo a ensalzar a Draghi, sino a preguntar sobre el estado del euro a medida que la era de Draghi llega a su fin. Esto no es una diatriba. Durante mucho tiempo he sido un euroescéptico, y ha habido un inmenso sufrimiento en Grecia, y en menor medida en España y Portugal. Pero el desarrollo general de Europa desde la crisis de 2008 ha sido mejor de lo que creo que la mayoría de los observadores de Estados Unidos se dan cuenta.

El gran problema ahora, diría, es la extrema fragilidad de Europa con respecto a cualquier crisis futura. En los años transcurridos desde la llegada de Draghi, la zona del euro lo ha hecho sorprendentemente bien restaurando el crecimiento y recuperando las pérdidas de empleo. Pero este éxito se basa en tasas de interés extremadamente bajas y en un euro infravalorado.

Lo que esto significa es que Europa esencialmente no tiene “espacio monetario”; no hay nada más que pueda hacer si algo sale mal. Si hay una recesión china, o Trump aplica tarifas a los automóviles alemanes, o lo que sea, ¿qué puede hacer Europa? El BCE no puede aliviar significativamente la política monetaria. La expansión fiscal podría ayudar, pero tendría que ser liderada por Alemania, lo que parece inverosímil.

Sin embargo, parece que vale la pena hablar sobre cómo han ido las cosas hasta ahora, lo cual es mejor de lo que muchos imaginan.

Comencemos con el crecimiento en la zona del euro. Aquí muestro el crecimiento del PIB real desde 2007, en comparación con el crecimiento en los Estados Unidos:

Crecimiento Europa EEUU

Tres cosas parecen obvias. Primero, Europa dio un giro equivocado en 2011, en parte debido a la crisis de la deuda, en parte porque el BCE de Jean-Claude Trichet tomó la decisión increíblemente mala de responder al aumento de los precios de los productos básicos elevando las tasas de interés a pesar del alto desempleo. En segundo lugar, las cosas se estabilizaron una vez que Draghi pronunció sus famosas tres palabras, “lo que sea necesario”, e implementó una política sostenida de expansión monetaria. En tercer lugar, el crecimiento global europeo ha quedado en cualquier caso muy por detrás de los EE.UU.

Este último punto, sin embargo, es en gran parte una ilusión. Europa tiene un crecimiento mucho más lento en su población en edad de trabajar que los EE. UU. pero una vez que se ajusta la diferencia en la demografía, el rendimiento de las dos economías no se ve muy diferente:

Crecimiento Poblacion Edad Trabajar

Finalmente, si bien el desempleo en Europa es consistentemente más alto que en los EE. UU., existe una creciente sensación de que la actual medida estadística del desempleo es problemática, que es mejor considerar el empleo en la edad de mayor audiencia. Y según esa medida, Europa lo ha hecho casi exactamente igual que los Estados Unidos:

Empleo EEUU Europa

Así que Europa lo ha hecho mejor de lo que la mayoría de los estadounidenses imaginan. Pero lo ha hecho solo gracias a dos cosas: tasas de interés increíblemente bajas, literalmente negativas para algunos activos; y un gran superávit comercial debido a ese euro infravalorado.

Una vez más, ¿qué pasa si algo sale mal? La situación de Estados Unidos no es excelente, pero ante una recesión, la Fed tiene cierto margen para recortar, y el Congreso podría promulgar algún estímulo fiscal. El BCE no tiene ese espacio; el excedente comercial probablemente no puede aumentar de tamaño; Europa no tiene un gobierno común para proporcionar estímulos fiscales. Hay algún espacio fiscal para la expansión en Alemania, pero también podría estar al otro lado de la luna.

Entonces, ¿qué futuro hay para Europa después de Draghi? El continente está bien ahora mismo, en gran medida gracias a las acciones de Draghi. Pero no hay fuerzas de reserva, ni municiones para disparar, para lidiar con nada malo. Y las cosas malas pasan.